在6月份的議息會議決議中，美國聯儲局宣佈將聯邦基金利率目標區間上調加息75個基點至1.50%-1.75%，創28年來最大的單次加息幅度。當日，由於聯儲局鮑威爾（Jerome Powell）放消息「加息75個基點不會是常態」，市場短暫喘息。然而，美股三大股指6月16日重挫，道瓊斯指數更是跌破3萬點這一關鍵點位。坦白說，畢竟是28年來最大的單次加息幅度，市場劇烈波動是預期之內。
真正值得注意的是兩件事情——日元兑美元跌破135重要心理關卡，創下自2002年2月以來時隔20年4個月的新低。而6月17日，日本央行維持短期利率目標在負0.1釐不變，亦維持10年期國債孳息率目標在近零水平不變。日本央行執着於收益率曲線控制的寬鬆政策，與美聯儲可能的加速緊縮政策將進一步背離。日元恐怕還沒有跌到底部。
另一件是，歐洲央行10多年來的首次加息幾乎成定局，歐債掀起驚濤駭浪，投資者紛紛拋售南歐邊緣國政府債券，尤其是債台高築的意大利首當其衝。意大利10年期政府債券收益率自2014年1月以來首次達到4%，其債務風險敞口的保險成本升至2020年以來的最高水平。歐元區金融壓力的晴雨表——意大利和德國基準10年期國債息差擴大至2.4%，接近250個基點的臨界值。
每一輪美元緊縮周期中，新興國遭遇一定程度的金融動盪，是共識。所以這一波美元升值中，土耳其、阿根廷等新興國家的匯率及債務市場所面臨的威脅，市場都有預期，但「這一次不一樣」。能源對外依賴度高、長期維持寬鬆政策的日本，與正在陷入能源危機的歐洲，都成為了遭遇衝擊的危險經濟體。雖然日本、歐洲的衝擊仍是「黑天鵝」，但一旦「黑天鵝」變為「灰犀牛」，這對世界經濟來說，會是一場世紀災難。
日元之「戰」
俄烏戰爭以來，國際匯率市場首當其衝的是日元。4月28日日本央行表示，將維持基準利率在-0.1%不變，同時工作日以固定利率購買無限量的債券，以捍衛10年期日債收益率0.25%的目標上限。而當日元兑美元跌破135關卡，面對更大壓力時，日本央行維持短期利率目標在-0.1%不變，亦維持10年期國債孳息率目標在近零水平不變。這意味着日本央行執着於收益率曲線控制的寬鬆政策，與美聯儲可能的加速緊縮政策進一步背離。
今年以來日元接連「大崩潰」，創下至少50年最長連跌。主要是兩大因素疊加：一為日本央行的貨幣政策與美聯儲的加速背離，美日利差迅速擴大，加劇資本外流，日元加速貶值；二是國際原油價格上漲削弱日元。
日本是一個能源極度匱乏的國家，其能源對外依賴度高達88%。70兩次世界石油危機均衝擊了日本經濟，引發了通貨膨脹。但是，1979年石油危機引發的能源價格大漲，在1982年被時任美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker）主導的強勢美元所「馴服」。美聯儲高度緊縮，美元大幅度升值，石油及大宗商品價格迅速回落。在這場美元與石油的「價值大戰」中，日本乘上美元之舟成為了勝利的一方。而原本依賴於資源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲國家成為了失敗者。
這一次情況很不同。俄烏戰爭以及歐美世界對俄羅斯的制裁，引發了世界能源危機。如今，戰爭依然在繼續，而且遙遙無期。美聯儲連續加息、縮表，但國際原油價格無動於。國際油價依然站在高位。必須意識到，如果戰爭及制裁持續，美聯儲加速緊縮，但仍無法「馴服」能源價格，那麼全球貨幣市場都將面臨一次嚴峻的衝擊。資本市場上就會發生——一邊追逐美元，另一邊追逐石油，拋售更多的本幣。糟糕的是，石油價格上漲與美元升值可能相互增強，合力衝擊那些資產泡沫大、負債率高且能源對外依賴度極大的國家。而日本、歐洲就是首當其衝的經濟體。
原本，美聯儲緊縮，日本央行寬鬆，日元對美元匯率持續下跌；再疊加石油價格上漲，日本需要兑換更多的美元來進口石油；而兑換更多美元，又加速日元對美元匯率持續下跌，進一步削減日元的對外購買力；不得不拋售更多日元，去追逐美元和石油……
5月4日，日本經濟產業大臣萩生田光一在記者會上表示，日本資源有限，很難立即跟上歐盟步伐，不會禁止從俄羅斯進口石油。
另外，俄烏戰爭、經濟制裁和能源價格上漲，推動了全球糧食價格上漲。俄烏兩國的小麥出口總量佔全球小麥出口總量的29%，兩國玉米出口總量佔全球份額的19%，葵花籽油出口佔全球份額的80％。這些重要的糧食生產及出口，均遭受戰爭和制裁的打擊。同時，石油及天然氣價格上漲導致運輸價格和化肥價格上漲，進一步推高了全球糧食價格。
戰爭及能源危機又觸發了糧食危機。世界銀行最新一期《大宗商品市場展望》報告預測，今年小麥價格將上漲40%以上，名義價格達到歷史最高水平。而且，預計到2024年底全球糧食價格仍保持歷史高位。
這對糧食自給率不足的國家來說，尤其是依賴於俄羅斯和烏克蘭糧食的國家，是一種巨大的威脅。日本的糧食自給率僅有37%，日本不得不支付更多的美元加大糧食進口以應對危機。比如，日本經典食物蕎麥麪，其原料蕎麥依賴於俄羅斯進口，目前因戰爭因素價格上漲。
短期來說，進出口貿易與匯率相互影響，但長期來看，進出口貿易影響匯率走勢。從1981年到2010年，日本對外維持長期順差；美元兑日元從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是從2011年到2021年只有三年是順差，部分年份逆差較大。這十年，日元也走入下跌通道。如今，國際能源、糧食及大宗商品的進口價格上漲，將加大日本對外逆差，進一步削減日元的對外購買力，更大程度地衝擊日元匯率。同時，進口價格上漲提高國內物價水平，物價上升又進一步惡化日元匯率。
歐債危機2.0之困
事實上，日元之外，歐元也一些非常虛弱。歐元的急劇貶值引起了歐洲央行的頗多注意，但市場並未予以關注。歐元兑美元已經逼近五年低點。與日元類似，歐洲貨幣同樣遭遇雙核衝擊，只是側重點有所不同。歐洲貨幣的挑戰更多來自戰爭引發的歐洲能源危機，而非歐洲的央行的主動操作。
一直以來歐洲央行的操作要比美聯儲更加謹慎與剋制。去年四季度美聯儲開始退出寬鬆，但歐洲央行並沒有馬上跟上，原本是計劃繼續維持寬鬆到今年年底。最新表態是於7月21日做出利率決定。這給歐元貶值提供了條件。
但是，給歐元及歐洲貨幣帶來嚴重衝擊的還是俄烏戰爭。俄烏戰爭發生在歐洲，是歐洲二戰以來最大的地緣政治危機。這無疑驅使國際資本更多地流向美國市場。更重要的是，歐洲是一個資源貧乏地區，煤炭、石油、天然氣高度依賴於俄羅斯。歐盟國家天然氣的進口比例為83%，石油近97%。其中，俄羅斯進口天然氣佔歐盟進口天然氣大約45%，俄羅斯進口原油佔歐盟進口原油大約27%。一方面，為了反制，俄羅斯總統普京3月宣佈「不友善國家」往後購買天然氣必須改用俄羅斯盧布支付，這就意外着歐盟需要兑換盧布來進口天然氣；另一面，隨着原油價格、糧食價格的高企，亦需要更多美元兑換進口其他。
歐元的弱勢同日元情況如初一則，只是各有側重。然而，對於歐洲來說，更需要緊張的是債務問題。歐洲央行6月16日已經召開了一次緊急會議，討論該地區債券市場的動盪。此前，歐洲央行的政策轉變引發一些政府債券遭到大幅拋售。
7月21日歐洲央行管理委員會將做出利率決定。市場人士紛紛認為，歐洲央行10多年來的首次加息幾乎已成定局。歐洲央行緊縮計劃「官宣」後，在歐洲債市掀起驚濤駭浪，投資者紛紛拋售南歐等邊緣國政府債券，尤其是債台高築的意大利首當其衝。
意大利10年期政府債券收益率自2014年1月以來首次達到4%，其債務風險敞口的保險成本升至2020年以來的最高水平。歐元區金融壓力的晴雨表——意大利和德國基準10年期國債息差擴大至2.4%，接近250個基點的臨界值（這被視為「危險區域」）。其他南歐邊緣國西班牙和葡萄牙的國債收益率，較10年期德國國債利差也達到了2020年以來的最高水平。意大利和葡萄牙的五年期信用違約掉期上升至2020年以來的最高水平。
多年來，意大利經濟增長乏力，政府債務不斷膨脹，最令人擔憂的是一種被交易員稱為「末日循環」的現象——意大利銀行持有大量政府債券，隨着這些債券的收益率上升，債券價格下降，進而可能會影響銀行的放貸能力，或威脅到銀行的償付能力，導致違約。
要知道，應對上次歐債危機的「不惜一切代價」，似乎這次行不通。歐盟統計局5月31日公布的初步統計數據顯示，受俄烏衝突影響，能源市場持續動盪，食品價格飆升，5月歐元區通脹率按年率計算達8.1%，再創歷史新高。
2012年時，時任歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）宣佈歐洲央行將「不惜一切代價」保衛歐元時，歐洲通脹率為2.35%。當時，歐洲央行祭出前所未有的貨幣寬鬆政策化解了歐元危機。但如今通脹高企，像上次那樣祭出前所未有的貨幣寬鬆政策不可能。所以，歐洲央行官員並沒有透露具體將部署什麼的工具來加以應對。
沒有應對工具，加之借貸成本飆升，會否出現歐債危機2.0？
事實上，此輪日元對美元匯率大跌已經是發出強烈的警告。很少人意識到，美國之外的國家可能遭受「雙核」衝擊：一是美聯儲的緊縮政策推動美元指數上漲對金融市場帶來威脅，尤其是負債率高且仍在堅持寬鬆政策的國家；二是國際原油價格上漲也對金融市場帶來威脅，尤其是能源、糧食及大宗商品自給率低的國家。日本、歐洲都在以各自形勢預警，「黑天鵝」根本就存在於我們的身邊，貨幣危機魅影就在那閃現。
貨幣危機魅影閃現黑天鵝在身邊 - 香港01
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